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近日，景泽生物医药（合肥）股份有限公司（以下简称“景泽生物”）向港交所递交上市申请，拟于港交所主板上市，联席保荐人为中金公司和国元国际。此前，公司2021年曾计划申请在上交所科创板上市，并聘请中金公司就中国证监会的要求提供辅导和初步合规咨询。2023年1月，公司开始参加上市辅导，但截至最后实际可行日期，上市辅导尚未完成。
招股书显示，公司专注于辅助生殖药物和眼科药物两大赛道，目前已有八个候选药物，其中重组人促卵泡激素冻干粉针剂型产品JZB30已获批并即将推进商业化，预计将于2026年产生收入。此外，重组人促卵泡激素水针剂、JZB05（抗VEGF眼内注射液）分别处于递交NDA、Ⅲ期临床阶段。
尽管公司即将步入商业化阶段，但对招股书及相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。首先，公司所有即将商业化的管线均为仿制药，且市场竞争激烈，除巨头企业已上市成熟品种之外另有多款处于临床后期的在研管线，商业化前景不明。此外，开启上市辅导后投资机构密集入股推动估值显著提升、现金储备捉襟见肘、部分IPO前投资者清仓离场等现象亦或提示着公司风险。
核心管线均为仿制药 市场竞争激烈商业化前景不明
从产品角度看，景泽生物所有处于研发后期的管线均为仿制药，其中首款商业化产品重组人促卵泡激素冻干粉针剂型产品JZB30为辅助生殖周期中的促排卵药物，对标原研药为全球促排卵市场占有率最高的进口产品粉针剂型果纳芬®，该产品的NDA申请已于2025年4月获得国家药监局批准。
需要关注的是，作为一家刚刚步入商业化阶段的公司，景泽生物JZB30若想迅速打开市场仍将面临较大挑战。从市场竞争格局看，截至最后实际可行日期，国内市场已有七种重组人促卵泡激素注射液在售，包括默克的果纳芬®、长春高新旗下金赛药业的金塞恒®、齐鲁制药的安欣保®等。
同时，除公司重组人促卵泡激素水针剂JZB33以及已上市品种之外，国内另有两款进入注册申请阶段的同类竞品，分别为丽珠医药的Follitropin alfa以及康宁杰瑞的LM001，未来市场竞争仍将日益加剧。
就国内市场而言，金赛药业的重组人促卵泡激素（粉针）于2015年获批上市，是首支国产上市的重组人促卵泡激素产品，凭借价格与产品优势市占率逐渐提高，根据样本医院数据，公司注射用重组人促卵泡激素销售额从2016年的0.11亿元增至2023年的1.02亿元；市占率从2016年5.63%迅速提升至2023年68.84%。
目前，国内重组人促卵泡激素市场份额基本被金赛药业、默克垄断，2021年-2023年两家公司产品几乎占据了所有院内市场份额。齐鲁制药作为具有完备销售体系及渠道优势的国内老牌药企，其同类产品安欣保®于2021年末获批后历经两年仍未打开局面，2023年市占率也仅5%左右。面对占据先发优势的巨头企业，后来者想要破局难度不小。
从市场规模看，在青年人生育意愿持续走低的背景下，注射用重组人促卵泡激素市场本身已无太多增量。浙商证券研报数据显示，2015年-2023年，注射用重组人促卵泡激素整体样本医院销售额分别为1.87亿元、2.02亿元、2亿元、2.01亿元、1.12亿元、1.41亿元、1.74亿元、1.62亿元、1.97亿元，市场总额自2019年大幅下挫后近年虽有所回升，但销售额仍在窄幅区间波动，仍不及2016年-2018年。
从剂型看，冻干粉针剂需要先溶解成注射给药，必须在医务人员监督下使用；而水针剂患者可使用注射笔自行注射。2024年1月金赛药业重组人促卵泡激素水针已获批上市，与2015年获批的粉针剂型形成协同，而景泽生物水针剂型仍未获批。
从产品迭代的角度看，现有促卵泡激素药物的半衰期较短，患者需每日注射，依从性较差，因此赛道内企业正密集布局长效促卵泡激素制剂的研发。目前，金赛药业长效周制剂重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液辅助生殖适应症已处于临床III期，苏州晟济药业重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白-SJ02处于上市申请中，而景泽生物长效剂型药物目前刚刚进入临床阶段。
与辅助生殖药物类似，景泽生物眼科药物JZB05（抗VEGF眼内注射液）的处境同样难言乐观。资料显示，VEGF靶向治疗已非常成熟，截至最后实际可行日期，中国已有五种抗VEGF分子获批用于FND，包括阿柏西普、雷珠单抗、康柏西普、法瑞西单抗及布鲁西珠单抗。2024年阿柏西普、雷珠单抗、康柏西普和法瑞西单抗在中国治疗FND的抗VEGF生物制剂市场的销售收入占比分别为25.1%、29.7%、44.1%及1.1%。
JZB05为阿柏西普生物类似药，而目前国内多款生物类似物和靶向VEGF创新药在研。根据医药魔方数据，齐鲁制药的阿柏西普类似物、雷珠单抗类似物已经获批上市，欧康维视/博安生物的阿柏西普类似物已申报上市。此外，目前处于三期临床阶段靶向VEGF眼科类似药共有5款，其中阿柏西普、雷珠单抗分别有3款、2款。创新药方面，目前我国共有18款在研眼科抗VEGF创新药。
部分IPO前投资者套现离场 现金储备已捉襟见肘
财务数据方面，由于此前没有商业化产品，景泽生物长期处于亏损之中，主要通过股权融资及借款维持正常经营活动。2023年、2024年，公司的年内亏损额分别约为2.46亿元和2.43亿元。
成立至今，公司已先后完成6轮融资，累计募资约9.3亿元。其中，仅2023年公司开启上市辅导后进行的C+轮融资就募集了约4.9亿元，占比超50%，或存在递表前集中入股抬升估值的现象。
值得关注的是，在公司筹备上市的2024年-2025年3月期间，部分IPO前投资者已选择套现离场。招股书显示，于2018年投资入股的B轮投资者金智投资于2024年7月将其持有的景泽生物158，262股股份以5百万元的价格转让给成都敏晨；于2024年12月将其持有的154，281股股份以5百万元的价格转让给广济投资；于2025年3月将其持有的151，231股股份以5百万元的价格转让给煌途医药。
同时，2024年9月，于2023年刚刚入股的C+轮投资者中科海创将其持有的194，052股股份转让给南京健友，转让代价为1000万元。上述股权转让完毕后，金智投资已不再是公司股东，中科海创仍在股东之列。
伴随着不断融资，公司估值也水涨船高，C+轮融资完成后，公司投后估值达30.9亿元。此外，由于融资协议中约定有赎回权，同样不断走高的还有公司的赎回负债。截至2024年，公司赎回权负债总额达13.27亿元，大额赎回负债导致同期公司净负债分别为10.21亿元、12.58亿元，净流动负债分别为9.48亿元、13.25亿元。
从现金储备看，截至2024年12月31日及2025年4月30日，公司现金及银行结余分别为6858.6万元和2708万元。而2023年、2024年公司经营活动所用现金净额分别为1.45亿元、1.22亿元，公司现金储备已捉襟见肘，亟待融资补血。
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